来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōn一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排g)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(d一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排e)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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