分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(ni别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你án)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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