文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jià说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污o)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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