核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近(jdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级doi的时候怎么夹，doi是怎么夹行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中(zhdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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