核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润人+工念什么 人工念什么姓累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.人+工念什么 人工念什么姓1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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