文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不吴亦凡现在在哪里关着足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非吴亦凡现在在哪里关着金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆吴亦凡现在在哪里关着主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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