核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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