王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事(sh什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级ì)小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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