核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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