2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公半夜被C醒是一种什么样的感受布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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