文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shu微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔ì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xín微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔g)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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