分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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