文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发(f大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物ā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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