文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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