《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)中国飞机事故率是多少发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)中国飞机事故率是多少缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kà中国飞机事故率是多少n)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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