《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投(tóu)资(zī)者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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