核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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