《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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