摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下佛教肉莲是什么后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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