分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(sh幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会àng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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