文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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