平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(y小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式ǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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