核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业360借条是正规的吗(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.360借条是正规的吗trong>过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格(gé360借条是正规的吗)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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