王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足(zú)足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下(xi徐海为是谁？à)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为徐海为是谁？一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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