“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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