分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝x;'>天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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