核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期边际贡献的计算公式是什么呀(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内(nèi)基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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