文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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