《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年(nián正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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