文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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