“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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