文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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