主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēn原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕g)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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