《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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