平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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