《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、厦门是几线城市呢strong>市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhè厦门是几线城市呢ng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。