《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(ché3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人ng)博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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