核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命mg alt="【海(hǎi)通策略】分歧：价值还是(shì)成长？（吴信(xìn)坤(kūn)、刘颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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