作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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