平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shà体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤ng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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