分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思)，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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