平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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