《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输200克是几两 200克是多少毫升、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家200克是几两 200克是多少毫升的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度200克是几两 200克是多少毫升社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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