文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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