主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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