平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据(jjk袜子总是掉怎么办，足球袜套jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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