核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市(shì)初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(b美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(sh美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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