《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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