平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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