来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多